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ZT金融新思维

2007年05月20日 留下评论 Go to comments

厦门大学郑振龙教授在西南财经大学的演讲


……

金融工程是一个新的学科,这个学科出现以后对传统的金融学有很大的冲击。所以我们实际上是从一个比较新的角度来重新认识金融问题。

首先看一下什么叫金融。我是1982年入学念本科的,现在已经20多年过去了,老师教我,金融就是资金融通,简称金融,现在不知道老师如何教你们的。实际上现在这样的理解是非常的狭窄的,金融按照定义来划分可以分为MANETARY ECONOMICS FINANCIAL ECONOMICS。金融经济学实际上是新金融。国外的金融同国内的金融区别很大,这个大家应该很熟悉,我就不多讲了。金融经济学是研究在不确定条件下, 将资产沿着时间和空间两个维度进行最优配置的决策科学,所以是非常微观的,在国外属于管理学的范畴。简单来说就是关于时间和风险的经济学。那么对于时间经济学,大家知道主要是研究利率货币在时间上的价值。所以大家研究利率水平决定和利率期限结构等内容。有了这两样东西后,我们就可以将现金流沿着时间轴在不同时点之间自由转换。有了即期期限结构我们就可以有远期期限结构,所有沿着时间维度上的现金流我们就可以比较。不然今天的100元钱同100年前、100年后的一百元钱差距多大我们根本不能无法度量。另外一个是风险经济学,涉及到风险的识别、风险的管理以及风险的定价,如果能对风险进行度量就能将风险价值转化成确定性价值。这就是时间维度。那么空间纬度是资产在空间上的配置。各种资产风险值不一样,不进行转换就无法进行比较。所以定价完了以后就是将它折成确定性等价。所有的东西折算成确定性等价后就相当于两个坐标轴,一个时间轴、一个空间轴,然后交点,沿着不同的轴就可以进行比较,以交点为中心。


金融学同经济学有什么区别呢?我们国内的金融学都在经济学科下面,实际上两者有很大的区别。大家都知道经济学最重要是一般均衡分析,进一步细分下去是供求分析法。……可是在我们金融学上,我们也用一般均衡法,我们也有一般均衡模型,可是供求分析法在我们金融领域中用的非常少。……实际上任何人在金融市场上都是供给者又是需求者。而且没有一个行业在产品的同质性上能同金融市场相比。我们的产品看起来
不一样,这是5年期存款、这是1年期存款,这是外汇、这是股票、这是债券,听起来名称都不一样。但是实质性内容都一样,是什么?"三性",收益性、流动性、安全性。所有东西表面上不一样,但是最后都是这三个东西。所以金融市场、金融行业最大的特点就是金融的同质性。……这就导致在一个充分发达市场上,供给和需求曲线将是两条水平线,不会是经济学中的曲线。所以金融市场均衡只有在两条水平线重合的时候才会均衡。而一旦这两条曲线离开的时候,价格不对,价格一旦出现偏离就会出现套利,套利又迅速使两个曲线重合。所以在金融上只有均衡线没有均衡点。……所以金融学中最后就发现了用无套利分析方法。因为所有人都可以供给和需求,所以就导致了维持市场均衡的力量就靠套利。……

 

……在金融经济学中讲无套利更多的是相对定价法,而其他学科更多的是用绝对定价法。比如说股票,传统的经济学认为很简单股票就是未来的现金流给预测出来然后贴现,用什么来贴现呢?是用无风险利率吗?不可以。金融学上最基本的原则就是贴现一个现金流,它有多大的风险就要用与它相适应的贴现率来贴现。这个理论无论是马克思还是其他西方学者都接受的,非常完美,但是使用起来就一定用处都没有。为什么没有用,首先让你预测明年的现金流可以,后年的现金流动凑合,大后年那是相当困难,5年以后的现金流动那就是没谱。所以现金流动预测谁也搞不定。再说贴现率,要用与它相适应的贴现率,这个话好说,但是到底应该是多少,那么西方的学者用了CAMP几十年到现在争论还是很大。到底美国股市的预期收益率是多少,谁也没有谱。这两个因素就导致了绝对定价法不太好用。但是相对定价法就不一样了,根本不关绝对值的高低,我只管我们两的位置。……所以很多金融资产都一样,最终都归结到三性,很多金融资产在三性上都有一定的关系,一种金融资产卖多少钱,我就可以给你相对卖多少钱。最典型的是期货、期权,你的标地物的资产卖多少钱,我的价钱就能卖多少钱。比如说远期价格,F=S*EXPR*T),只要是现货价格知道、无风险利率知道、到期时间知道,远期和期货价格就一定知道。这两者一定要保持这种关系,这就是相对定价。相对定价法理论上的科学性可能不如绝对定价法,但是在现实生活中绝对的好用。……

……

……到底金融能不能制造价值?这是中心的问题,你现在觉得金融参与再分配,不会制造价值。今天我们用无数的事实来证明金融创造价值。……我们就以中国的土地来说明,中国号称地大物博,大好江山。而美国说实话,除个别景点外,我们中
国的江山美丽是美国不能比的,美国的绝对不如我们。你说美国的大瀑布、黄石公园还可以,但是比起我们的西藏、黄山那根本是无地自容。但是同样的一亩地在成都可能一百万,而在曼哈顿就不可以想象。为什么?一个东西的价值取决什么,生产这种商品所需要的社会必要劳动时间?成都一块地创造的时间同美国曼哈顿创造的时间可能差不多,为什么价值相差悬,殊是这个东西在未来能创造出多少价值,取决定于未来能为大家带来多少现金流。要听清楚了,这块地未来能给大家多少现金流?折合成现在就是他的价值,这是金融的价值观。……金融可能本身不创造价值,但是通过金融未来使我们在未来每时每刻都创造出成倍的价值,折合成现在它的价值就提高了。所以一个东西上市以前价值一个亿,上市以后值十个亿,很多人说这其中存在泡沫,我们不排除这其中可能有泡沫成分,但是可能两亿是泡沫,而八亿是什么?六亿也好、五亿也好,请问这个五亿是如何来的?是现在谁在上市这一刻创造出来的吗?是我们那些投资银行家通过编造文件就创造出来吗?
不是的,因为上市以后有了更好的机制,总体上来说上市公司通过上市提供的配置效率要比以前要高,所以同样的东西,他未来每时每刻为大家创造的东西就会增长。那么他现在的价值就提高了,……

我的整个想法是金融一定能创造价值。通过四个途径:第一,将不流动的东西流动起来;第二,把不安全的东西变的安全;第三,将不完美的东西变的完美;第四,将不完全的世界变得更加完全。金融主要通过这四个途径来创造价值。

首先我们看流动性,一句话就是让不流动的东西流动起来。首先要问流动性有没有价值,如果有价值,我们通过创造流动性就可以创造价值。流动性能不能创造价值我们不回答,看看流动性如何衡量价值。如果能衡量出来或能举出很多例子来就说明流动性有价值,流动性的价值大家马上能理解。在中国最典型的例子就
是国有股和个人股,什么东西都一样只差流动性。他们的价值最多的时候差十倍。这就是能流动的股票和不能流动的股票之间价值的区别。那么以前发行国债是硬性摊派,在本来就很少的工资中硬塞上几个国债,金边国债现在却变得很抢手了。现在可以流动可以买卖,以前只能到期兑付,中间要卖的话还是非法的。所以流动性一定会创造价值。……

……


没有流动性是完全可以变现的,比如说这个房子流动性差,我可以一分钱卖掉,马上变现。所以都有流动性,只能说流动性的好坏。那定期存款变现是好还是不好?不好,因为定期存款的变现主要有提前支取,但是要受到利息损失,就算你只差一天,全部按照活期限,所以定期存款的价值曲线是这样的,假如你今天存
入一百万,五年到期就是一百一十三万,百分之两点几的利息。假如利率不变,我们简化的价值走向是这样的(画黑板),可是你一旦提前提取的话,就只能按照活 期,是一个水平线,真正的价值路径是这样,只有到这一天到期了媳妇熬成婆了,它跳跃了。而提前支取就按这样的活期存款的斜率给你,所以他的价值路径是这样的。这就是变现带来的损失,越往后变现能力就越差,前面我干脆把他提出来了,越到期的时候损失越大。还有一个途径,抵押质押贷款。你存款利率二点几,贷款五点几,代价也是很大的。除非你是差几天到期,你质押无所谓。在中间你就尴尬,提前支取尴尬,质押也尴尬。所以流动性不好,导致大家不愿意选择5年期限存款。又不能转让,现在实名制转让比较麻烦,所以没有办法。那好,我为银行提供这样的建议,为了提高定期存款的利率同时归避免银监局的监管,银监局要求利率一分都不能增加,增加了就踩了高压线。那我做金融的跳过监管很容易的,因为不能增加利率我就通过增加流动性嘛!如果在实名制度上可以绕过去的话,可以这样做,我吸收5年期限的定期存款,我承诺给客户,你随时可以将这个东西卖还给我,按照一定的公式来办,如果利率不变的话,你每持有一天,我就按照这个曲线给你,你存两年半我就给你这么多,这是一个纯理论假设。你说现在怎么弄?这个问题不太大,请问我把这一百万存近来,我把这些利息给他,比如说108万,这个东西我再卖给别人,比如110万,有没有人要?抢着要,最长期限只有一两年的时间,但收益仍旧是2点几,而其他存款的利息一年期才1.98。银行没有损失,只要买回来转手抢着要。银行没有成本、不会损失,只是二传手的作用,何乐不为。……别人没有这样做,你这样做了所有的5年期存款都跑到你这里来了。因为这样就提供了完全的流动性,我的价值曲线只要在这上面我的竞争就比别人强。刚才说到了是完全竞争市场,银行这样做就可以吸引客户。甚至从这个业务中你还可以赚钱。所以金融工程是一个运用性的东西,我们不要一天扎在数学堆里面出不来。进去还要出得来,想想它到处可行。……这个例子就说明金融工程在银行里面用处大。再举个流动性的例子,……我在1995年写博士论文的时候我就提出了解决全流动问题的十六字方针,和现在很多讨论的都差不多。95年到现在已经9年多了,到现在还没有解决。我2001年在美国的时候,那是国内争论最激烈的时候,证监会收集到一千多个方案。实际上听我今天讲座大家就会发现全流通问题是如此的简单。只差一个政策落实的问题。全流通是干什么,
全流通就是让一部分不能流通的股票让它流通起来,这本身是在创造流动性。创造流动性就一定会创造价值。所以判断那个改革方案好不能只判断他是否是改革。中国现在很多是为改革而改革,其实是在倒退。判断他的好坏是看他能不能创造价值,这是对经济学家,如果是政治家他还要看是否有利于社会稳定。所以唯一标准就是创造价值还是消灭价值。只要是创造价值就一定会有解,而且一定是多赢之解。……那么好,来看看现实中中国三分之一的股票能流通,三分之二的股票不能流通。举个例子,总共有三亿股,两亿股票是国有股,一亿是个人股。国有股票是按照净资产来计算价值的,假设有2元钱的净资产,那么总计有4亿元,假设个人股是6亿,这个数据只是为了举例方便,大家不要介意。总价值10亿。全流通是让国有股流通起来,一定会使这个价值上升,但是不会上升到6元钱,因为流动性稀缺,这个东西的价值比较高,而流动性多了以后,流动性的价值就会下降。就会导致最终价值在这两者之间均衡,假设均衡点是5元钱。这样原来的股票就是十个亿,而总价值是十五个亿。所以全流通就让整个社会的财富增加了5个亿。所以全流
通从中国的全局来看绝对是一件好事,会使总市场价值从十亿变为十五亿。那么核心在于国家太黑,说全流通创造的价值全是我带来的,我要拥有。于是老百姓说全流通会损害我的利益,不但不能上升而且会下降,所以股市就没命的跌。但是有一个双赢之解,原来你是46吗,现在也按照这个比例分配,你6个亿,我9个 亿,这样大家的资产都增长50%,这就解决了全部的问题。可以确信全流通肯定不会让这个价格变为两元钱。一个大道理,将原来部分不流通的转变为流通的,流动带来价值,所以总资产一定增长。增长多少同市况有关,同资金链有关,同公共关系有关。但总体来说一定增长。……至于你分多少,那是政治家的事情,但是大的方向是这样的。我们的要求是创造价值、公平分配、多方收益。国家也将拥有一个非常健康发展的资本市场。现在让渡一点利益,但是在长期会获得回报。因为这样的资本市场是充分有效的,那么通过这样的市场配置的资源将来的现金流会增长。……

有效控制风险,风险一定要管理,有很多例子。举例互换。现在你们平均年龄25岁,工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱,然而35年以后,有的人运气好,成为亿万富翁,有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的,是风险。现在你们都不知道你会如何,这就是你面临的不确定性,现在做个最简单的假设,你只有两种状态,你要么是亿万富翁,要么穷光蛋。概率都相等,取期望是5000万。这样你一生中不会高兴,你赚的钱要不断积累。而美国人为什么这么潇洒,因为他退休的时候都有一个稳定的收入,所以钱都可以花出去。所以中国人特别可怜。年轻的时候有精力有时间没有钱。到我们这样有了钱没有时间。到退
休的时候有钱有时间,没有精力了。美国人会很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美国人单独的财富来说不会比我们高。所以面临这样的风险我们要学会管理, 第一参加社会保障。中国人的社会保障我们都不敢恭维,效率很低,所以不愿意。那么我给你出主意,你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约,你们60岁的时候,将财产的十分一拿出来交给班长,全部加起来,除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话,你们会有50个人是亿万富翁,50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来,结果带500万回去。而穷人带0来,但是带500万回去。你是亿万富翁,根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋,那么500万对你来说就很重要。……我们的金融理论告诉我们,我们的投资应该多元化。可是多样化同专业化之间始终是一个矛盾。多样化就意味着我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品,越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士,买个蒙娜丽莎的微笑回来,发现是假的。因为我根本没有这方面的知识,而为了这些投资我还要去
修建艺术博物馆。去买黄金,我还要研究黄金,没有那么多时间。所以专业化同分散化是一对矛盾永远无法解决。怎么办,合作,你是黄金专家,我是艺术品专家, 你是美国专家,我是南非专家,我们合作起来。大家都有一千万,专门投资你们专业的领域,这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情,分享最优秀的成果。可是如果你不信任我,我不信任你,算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好,然后要去促成它。有信用风险我们就来解决信用风险,进行各种制度安排。大家说安全值多少钱,安全的价值可以很多来衡量。作为小麦,明年要收割,
有两种选择,第一现在就卖小麦期货,或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少,这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。还有确定性等价,它的期望值是多少?我不确定性的价值是多少,这两者的差别就是安全的价值。所以这部分就是说要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。如果那个是负的系统性风险,千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行,主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。

第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些解决这些问题就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的问题才出现了基金。你想想看,我为了分散风险,我在购买股票上应该如何做,我东买一点,西买一点,我的一百万元钱要买那么多股票,这不是很累吗?于是我就委托基金来做,只要买基金就可以了。这就是组合投资。你们学习过CAPM,但是你们可能忘记了这是静态模型,CAPM告诉你的为了分散风险,应该组合投资。大家可能就简单的理解为我分散了就行了,我不用管它了,东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点,今天买一点,明天买一点,算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行,那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少种风险源,那么世界上只要有这几种风险就够了。我们只要购买这几种基金就可以控制住这几种风险。所以基金主要是复制风险,提供给大家管理风险。你要去承受这种风险也可以、你要去转移这种风险也可以。你要买进卖出都可以,这样使得大家管理风险非常方便,这才有效果。可是我们的基金实际上庄家操纵股市,所以在中国很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样,实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金,而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少,交易成本更低了。期货除前面讲的功能外,更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款?我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后,不要告诉你什么时候提取,利率按照七天通知存款利率给你,一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知
了,第七天你没有来取,第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年,全部变成活期。如果你第六天来取,银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存 款,作为一种制度规定下来的,所以非常的没有人性。我为了实,我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以
后,根本不要我跑到银行,你银行将我的钱提出来再存进去,同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一种存法叫做定活两变。你存进入不要告诉多久,只要存款期限达到最低的存款期限,它的利率就按照这个利率支付,大概打六折。如果你这样存五年,到期全部按照5年期限的利率打六折,我告诉你,你这样 存的金额也没有我七天通知存款的多。仔细的研究一下我们的很多规定是有问题的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化,
也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知,成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺,这是对大户销售,不能在报纸上做广告,不然银监局会找他。客户经理对大户说,你们的钱存款进来了,每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗?所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗?你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来,再存进去。 这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法,因为存款自愿,取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易,你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱,你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利,提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低成本。通过互联网的交易成本只相当银
行交易成本的百分之一。在美国Instinet, Open-IPO, EbayB-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。还有一个是世界不完美,就是解决信息不对称和代理人问题。纵观历史,信息不对称促成了很多创新。HaugenSenbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题,如在R&D 融资中嵌入期权。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。……

 

最后一个是不完全的世界,在世界中有N个风险,但是证券没有这么多,有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多种索取权以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多种索取权,这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票,而要让他发行各种各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合,实际上是一个中介,并不是最终的供给者。所以这就是四个维度。再总结一下就是:第一,将不流动的东西流动起来;第二,把不安全的东西变的安全;第三,将不完美的东西变的完美;第四,所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新,如证券承销的新方法(OpenIPO) 、组建股票组合的新方法(folioFN)、证券交易的新手段和新市场(如纯电子证券交易所),这些是硬的技术。而另外的是新"智力技术",如衍生产品定价模型,新的风险度量(VaR)和管理系统、新的估值技术(如实物期权), 数值方法和模拟手段的发展等,也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black, Scholes Merton等人的贡献,许多衍生产品可能至今都不会出现。……如果这个世界是完美(Perfect)的,即没有税收、管制、信息不对称、交易成本、道德风险;如果市场是完全
(Complete)
的,即现有的证券可以覆盖(Span)所有自然状态;那么就无需金融创新。由于两个"如果"均为不可能的,因此金融创新是永恒的主题。

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  1. 2007年05月22日 @ 8:47 下午

    那个7天通知存款的例子,是不是太狠了点?

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